礦端仍將保持寬松 銅品種的向下空間或打開

　　核心觀點

　　在未來半年左右的時間，銅礦供應可能都會維持寬松的狀態。市場一直以來預期的銅礦供應趨緊，可能需要等待更長的時間。

　　冶煉投產仍在高峰期，但粗銅可能成為未來精銅產量的瓶頸。

　　廢銅是當前影響庫存變化的核心。未來廢銅全球格局仍可能有較大變化。

　　銅外強內弱的狀態或將維持較長時間。

　　今年以來，國內銅產業展現出了一些和往年不同的特征。從季節性看，2季度往往是去庫存的時間，但今年國內2季度庫存卻居高不下。而3季度卻反季節性地出現了庫存的快速下降。應該說，今年銅庫存異常表現，更多來自于廢銅端的干擾，而廢銅供需則主要取決于價格情況。由于銅自身矛盾尚不夠劇烈，今年銅的價格驅動，主要來自于宏觀，貿易戰、美元等帶來了銅價重心的逐漸下移。在不同的銅價和精廢價差下，廢銅的表現成為了今年銅產業中最大的變量。

　　由于筆者并不擅長宏觀分析，本文以探討產業為主。今年看多的邏輯主要集中在這幾點：一、由于16年前銅價長期下跌帶來了礦山投資的下降，預期未來銅礦端供應增速下降。二、由于國內環保趨嚴，廢銅對精銅的替代可能出現明顯下降，提振精銅消費。三、環保、資金等問題導致冶煉產量難以釋放。但是從現狀來看，這幾點在短期內恐怕都難以對銅帶來大的提振作用。我們具體來看一下。

　　首先關于銅礦，從目前國內銅礦加工費看，銅礦還是處于比較寬松的水平，國內冶煉廠大多原料庫存充裕。我們大致梳理一下19年的銅礦增量，隨著第一量子旗下的CobrePanama項目，南方銅業的Toquepala擴建項目等逐漸釋放產量，非洲Mopani,Katanga項目啟動，以及中國的驅龍、雄村等銅礦項目逐漸爬產，即使扣除掉grasberg銅礦轉地下帶來的產量損失，預計2019年全球銅礦仍有接近60萬金屬噸的增量。我們認為這個增量已基本足夠覆蓋終端需求的增量。

　　另外從對銅礦的需求來看，由于國外大型冶煉企業的停產問題，2019年上半年對銅礦的需求可能是偏小的。印度Tuticorin冶煉廠仍在關停中，政府最早將在11月決定能否復產。即使復產，最快也要到19年1季度，但不確定性偏大。Codelco旗下的chuquicamata冶煉廠仍在檢修，最早于11月份完成檢修。此外，為了達到智利更加嚴格的排放標準，chuquicamate冶煉廠從12月進行升級計劃，進行80天左右的檢修。而Pasar冶煉廠仍然維持半開工的狀態，甚至對于未來能否完全復產都存有疑問。除了這些大型冶煉廠的檢修停產問題，明年新增冶煉產能主要集中在中國，并且投產以下半年為主。此外國內的環保政策，特別排放限制等等問題也可能對國內的粗煉造成一定的影響而部分減少對礦的需求。

　　綜上來看，我們認為明年礦的供應增量仍然是較為穩定的，但明年上半年對礦的需求增量不大，銅礦可能仍將保持寬松狀態半年以上時間。但明年下半年礦是否會出現緊張仍有待觀察，國內外冶煉廠面臨較大的不確定性。因此我們認為銅礦的寬松，一方面是相對于冶煉廠的需求來說的寬松，另一方面是相對于終端需求增量的寬松。要看到礦短缺從而對價格有明顯的支撐，可能需要等待更長的時間。

　　這里會引出另一個問題，在于粗銅。我們可以看到近幾年仍是冶煉企業的投產高峰期，但明年精銅產量增量可能會不及精煉產能的增量，主要原因在于粗銅存在供應瓶頸。國內面臨著環保的限制，今年部分地區粗煉關停較多。而國外的粗煉廠也由于環保、關稅等原因造成產量下降。今年4月份起至今粗銅加工費一直持續下降，目前粗銅加工費已低于過去兩年的平均水平，而明年的粗銅長單加工費可能仍有進一步的下降空間。今年的新增精煉產量超過100萬噸，而明年預計有80萬噸左右的精煉產能增量。我們預計明年產量增量可能在70萬噸左右，由于粗銅的瓶頸，將對產量的釋放有一定的壓制，但在大量新增項目投產的情況下，精銅仍將保持較高的供應增速。

　　廢銅是今年產業變化的重點。由于國內對廢七類進口限制趨嚴，此外對美國進口廢銅也要加征25%關稅，今年我國廢銅進口實物量已出現了大幅下降，但進口廢料的含銅量并未出現明顯下降，今年進口的廢銅中含銅品位明顯高于去年。中國限制進口的關鍵問題是，海外是否有充足的產能來進行廢料的初步拆解，清洗，或者粗加工等，只要能夠在海外將這些廢料進行一定的處理，以符合中國的環保要求，那么其帶來的可能是部分成本的上升，以及物流的變化，對大的供需格局不會有特別大的影響。不少企業對于在東南亞設立拆解廠很感興趣，但這一塊存在一定的不確定性，部分國家對環保的態度仍有變數。退一步講，即使未來進口不暢，國內的回收體系也在逐漸完善中，我國也已逐漸進入回收的高峰期，報廢的含銅產品可能出現大幅增長。只要價格合適，廢銅貨源依然充足。其實這一點從價格表現上也能看出，銅價一旦快速拉漲，市場的廢銅市場活躍度就能明顯看到明顯的增長，同時精廢價差也將有出現快速拉大，廢銅的供應仍然是非常充足的。

　　所以這一點對于價格向上空間會帶來很大的限制，目前的情況就是這樣，精廢價差已處于偏高位，廢銅供應充裕，大大擠壓了精銅的消費，那么庫存可能就很難繼續去化，基本面也有走弱的跡象。所以可以說，當前的廢銅給銅價設置了一個天花板，銅價很難持續向上出現大幅的反彈，一旦突破了天花板，基本面可能就會出現快速走弱。

　　總結一下，僅從產業端出發，我們認為銅目前價格繼續向上的空間已經很小了，廢銅是限制銅價進一步上漲的重要因素。但隨著銅礦預期的改變，向下的空間已經打開。未來半年左右時間，傾向于把銅做偏空頭配置。但要注意的是當前市場的關注點更多在于對貿易戰及宏觀形勢的判斷上，單邊操作須謹防宏觀風險。內外角度，銅仍將保持海外偏強，國內偏弱的基本面，但當前進口虧損已經很高，人民幣貶值仍有一定預期，內外套利可操作空間較小。